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　　被指重营销轻研发、人力成本过高、盈利水平下滑，随着飞鹤港股上市，招股书中透露的层层风险让投资者顾虑重重。

　　《投资者网》 谢莹洁

　　11月13日，中国飞鹤有限公司（6186.HK,下称“飞鹤”），作为销量第一的国产奶粉公司，登陆港交所。此次IPO定价7.5亿港元，位于指导区间的下限。在上市首日即遭遇破发，即便如此，依旧未能阻挡该公司股价“跌跌不休”。短短一周内，飞鹤市值蒸发近100亿港元。

　　在股价下滑背后，是市场对飞鹤未来前景的怀疑。近三年来，飞鹤每年都获得不菲的政府补助，最多的一年占净利润比重近五成；而飞鹤账面“大存大贷”现象也被市场提及，近几年来，公司热衷于投资理财，其中短期投资在2019年上半年末达到49亿元，而负债也在不断升高，本次IPO，公司拟将40%的募资额（约26亿元）用于还债。

　　事实上，飞鹤也在招股书中提示诸多风险：政府补助如果减少，或对财务状况及经营业绩产生重大不利影响；未来几年使用奶粉新生儿数量将下降等等。

　　市值蒸发百亿

　　令人始料未及，11月13日上市当日，飞鹤股价便跌破发行价，此后仍在阴跌。截至11月21日收盘，飞鹤股价为6.28港元/每股，市值为561亿港元，相比上市之初的670亿港元大幅蒸发。

　　市盈率过高被指为此轮股价下挫的原因。以滚动市盈率估算，飞鹤上市当日的市盈率约为21倍。同为港股乳企的蒙牛、澳优、H&H 的市盈率分别为29倍、26倍、16倍。

　　雪球网“是否看好飞鹤长期投资价值”讨论中，获赞数最高的网友认为“飞鹤品牌溢价较高，产品溢价较少，其估值应该在15倍，总市值450亿港元可能更为合理。”

　　在投资者看来，飞鹤后续或仍存抛售压力。而以飞鹤业绩情况来分析，目前的估值尚处在合理区间。企查查数据显示，2016年至2018年，飞鹤的营收从37.24亿元增长为103.92亿元，净利润从4.06亿元增至22.42亿元，年复合增长率分别达到67.12%、136.64%。

　　不过，如果扣除政府补助，利润则要大幅度缩水。据招股书，2016年至2018年公司获得的政府补助分别为2.8亿元、2.5亿元和4.11亿元，占公司税前净利润的比重分别达47.2%、15.3%、12.9%。

　　此外，2019年上半年，飞鹤业绩已出现放缓迹象，公司营业收入和净利润分别为58.92亿元、17.51亿元，同比增长34.4%和60.4%。

　　2019年上半年，飞鹤毛利为39.8亿元，同比增长36.8%。而此前两年毛利增长都在85%以上。分产品来看，公司高端奶粉平均毛利率从去年的76.5%下降到今年上半年的73.5%；普通奶粉平均毛利率从62.7%下降到60.5%。

　　未来这一趋势或愈演愈烈，该公司在招股书中称：“预计未来几年食用奶粉的新生儿数量将持续下降，2023年食用奶粉的新生儿数量将减少至约1040万。”

　　高定价引质疑

　　飞鹤的品牌崛起要追溯至2008年，彼时国产乳制品因安全事件进入低谷期，由于飞鹤在前一年对自有奶源进行了布局，成功躲过这次危机。此后飞鹤打出“五十年安全无事故”的标语，迎来了业绩的稳健增长。

　　2015年，公司砍掉低端产品，定位高端化，确立“更适合中国宝宝体质”的新定位。近两年来，飞鹤旗下的产品普遍涨价。据招股书，超高端星飞帆建议零售价达到527.5元/千克，相对2017年提价10%。

　　据不完全统计，超高端星飞帆平均成本仅52元/千克。而飞鹤给出的高定价理由是奶源品质好，其牧场每头牛每天的喂养成本高达140元，高于业界专家估算的业界平均值50-70元的区间。不过据公司供应商原生态集团财报，实际喂养成本约70元，只有其宣传的一半。

　　不仅如此，飞鹤在研发投入方面也未能体现其高端定位。Wind数据显示，2016年至2018年，飞鹤乳业的研发成本分别为1281万元、1471万元和1.1亿元。即使拿投入最多的2018年计算，飞鹤乳业当期的研发成本占营业收入比重也只有1.05%。

　　而与之相对的是，公司每年三成左右的收入都要用于销售，2016年至2019年上半年，飞鹤销售费用分别为13.69亿元、21.39亿元、36.61亿元、38.18亿元，销售费用率分别为36.61%、36.33%、35.22%、26.33%。

　　另一方面，飞鹤的营业成本也居高不下，2016年至2019年上半年，营业成本在营收中占比分别为89.35%、78.49%、73.92%、64.21%。

　　对此，乳业分析师宋亮表示：“过去几年间，飞鹤依靠在三四线城市建立庞大的地推团队以及对销售人员的激励机制，拉动了销售额增长，尤其是在人口稠密的河南、山东等地，销售规模从过去的五六亿元做到了20亿元，这也导致飞鹤的人力成本整体偏高。”

　　而根据招商证券的统计，“飞鹤星飞帆”产品给予经销商的毛利率为17%-18%，几乎是主流奶粉品牌中最高的。正是在这样的策略下，飞鹤经销商数量呈裂变式增长，并在过去几年为公司贡献了六七成的营收。

　　不难看出，近年来飞鹤的业绩增长，主要得益于超高端产品销量激增。数据显示，2016年星飞帆的收益仅为7.11亿元，到2018年底星飞帆系列收益已经增长至51.08亿元，两年间增长已超7倍。

　　不过，随着新零售的快速发展和人们消费习惯的改变，传统乳品零售业也面临着前所未有的挑战。飞鹤的传统经销商渠道优势也受到了一定的冲击，尽管飞鹤也在不断地通过线上平台进行销售，但比重不大。未来飞鹤的线下渠道可能还会受到线上其他品牌的冲击。面对未来用户市场的变革和潮流，传统乳企无疑需要谋求破局和变革。

　　“大存大贷”之谜

　　当飞鹤宣布拟将募资用以还债时，关于公司选择在此时上市的真实目的质疑明显增多。

　　根据招股计划，飞鹤此次募资67亿港元，扣除包销费用、佣金等，募资净额为65.64亿港元，其中40%将用于偿还离岸债务。

　　实际上飞鹤并不缺钱。据Wind数据，截至2019年上半年，飞鹤大额结构性存款（主要用于投资理财产品）达到16.1亿元，而在2016年至2018年，这一指标分别为4亿元、8亿元、12亿元。

　　其他短期投资同样在逐年增加，2016年至2019年上半年，分别为10亿元、20亿元、39亿元、49亿元。而拥有充沛现金的飞鹤，有息负债却在不断攀升，从2016年的5.6亿元增长到2019年上半年末的29.6亿元，三年不到，增长了超4倍。

　　那么，飞鹤账上的资金究竟去哪了？既然业绩不菲，有大笔资金投资理财，为何债务还在不断增加，甚至要融资来还债？

　　不过，仍有不少投资者看好公司未来：自从三鹿事件后，国内新手妈妈们对国产奶粉不信任，飞鹤作为国内乳制品龙头企业，未来在消费者信心恢复后有着较为广阔的国产替代空间。同时奶制品行业属于必需消费，基本不受GDP下行压力影响，是最有望走出长牛走势的板块。

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