文 | 黄晓峰

在2020年业绩公告中，融创中国首先展示了其一年的“降负”工作：净负债率降至96%，同比下降76.3%；非受限现金短债比达1.08，同比上升0.51；仅剔除预收款项后的资产负债率踩中“三道红线”，达78.3%，较去年同比下降5.6%。至此，公司从“三道红线”全中的“红档”房企降至“黄档”。

融创中国董事会主席孙宏斌在业绩发布会上发表了一段意味深长的讲话：“我是支持调控的，不调控的话这个行业没办法干了，不调控的话房价和地价都要上天了。不调控的话，对开发商来说地价比房价涨得快，赚不了钱。老百姓也买不起，不调控对谁都没好处。”

言语中透露出审慎与担忧，这直指融创中国如今面临的核心问题：企业发展降速后收入增速不及成本增速，导致毛利率快速下滑，盈利空间大幅缩减。

细究2020年“降负”状况，《今日财富》发现：虽然融创中国2020年即期借贷同比下降32.5%，拉高了现金短债比，但非即期借贷却同比上升13.5%，总借贷仅同比下降5.8%；而净负债率快速下降的背后，是少数股东权益大幅上涨84.9%，有“明股实债”，增加表外债务的特征。

如此“降负”可否稳定、持续？融创中国未正面回应《今日财富》的问题。

毛利率下滑，盈利空间大幅缩减

维持高杠杆率的房企如同一辆高速行驶的重型卡车，此前高周转率去库存的“速度”和激进扩张企业规模的“重量”会在“降负”这一脚刹车后形成强大惯性。

（数据来源：融创中国历年年报《今日财富》整理统计）

2020年，融创中国营业收入约为2305.87亿元，同比增长36.2%；销售成本约1821.83亿元，同比增长42.4%，据《今日财富》统计，在2017年至2018年快速发展期过后，2019年融创中国销售成本增速首度高于收入增速，2020年这个差距被拉开到6.2个百分点。

（数据来源：融创中国业绩报告《今日财富》整理统计单位：千元）

从成本构成看，融创中国销售成本主要为包含物业拿地、规划、建设开发等“已售物业成本”，占总成本92.5%，约1685.73亿元，较去年同比增长42.23%。融创中国在业绩报告中表示，成本增长主要由于2020年交付物业面积增加所致。

数据显示，2020年融创中国物业交付总面积较2019年增加618.5万平方米，同比上涨51.5%。此外，“广告及推广成本”同样较去年增长明显，同比增长37.59%，2018年、2019年该科目增幅分别为16.2%、28.04%。

正如孙宏斌所说，地价大幅上涨致使房企成本上升。加之此前快速拿地发展规模，压缩盈利空间，使毛利率大幅下降，由2019年的24.4%降至20.9%；经营溢利（税后利润）约492.43亿元，同比增长13.7%，相比2019年经营溢利同比增长率47.4%，利润增速明显放缓。

销售金额方面，融创中国未能达成2020年合同销售金额达6000亿元的目标，实际全年合同销售额为5752.6亿元，仅同比上涨3.4%，销售业绩并不理想。而据中指研究院报告显示，同为房地产前四的碧桂园、恒大、万科2020年合同销售金额皆超7000亿元，分别为7888.1亿元、7232.5亿元、7041.5亿元。融创虽列第四，但已被拉开差距。

疑似“借长还短”、“明股实债”，“财技”降杠杆

在查看负债情况后，《今日财富》发现，2020年融创中国对债务结构进行了优化。

2020年公司现金短债比达1.05，同比上升0.15，达到了“三道红线”政策要求的现金短债比大于1的要求。现金短债比的计算公式为现金及现金等价物除以即期借贷，其中，融创中国去年即期借贷为916.07亿元，同比下降32.5%；但非即期借贷却同比上升13.5%，总借贷仅同比下降5.8%。

即期借贷下降主要源于对银行及其他机构借贷较去年减少了251.79亿元，同比下降66.5%；非即期借贷上升主要源于公司债券、优先票据、无抵押非即期贷款的上涨。但在非即期借贷中，融创中国2020年公司债券与银行及其他机构借贷出现了大幅上涨，分别上涨44%和1849%，据《今日财富》统计，目前融创中国存续境外债共13只，存续规模已超80亿美元。

整体而言，即期与非即期借贷的一增一减显然是“寅吃卯粮”，刚性债务整体并未显著减少，主要目的还是降低“三道红线”指标。

同时，为保证企业资金充沛，融创中国也相应收紧了现金流出，2020年投资业务现金流出净额为172.3亿元，分别约为2017年、2018年和2019年投资业务现金流出净额的1/7、1/2和2/7；但融资业务的现金流出净额达353.8亿元，由去年净流入转为净流出，或是预警其筹集资金无法覆盖到期债务，融资环境有恶化趋势。

业内认为，在2020年大幅下降76.3个百分点至96%的净负债率中，融创中国难逃“明股实债”的嫌疑。

天风证券指出，明股实债是房企的隐性负债，这又分为集团层面的明股实债和项目公司层面的明股实债；如果房企少数股东权益占净资产比例明显高于少数股东损益占净利润比例，则该房企可能存在明股实债融资的嫌疑。

2020年末，融创中国的少数股东权益为522.03亿元，较2019年末的282.32亿元同比增长了84.91%；少数股东损益为36.99亿元，较2019年末的18.10亿元增长了104.36%，二者均现爆发式增长。据《今日财富》研究计算，公司少数股东权益占净资产比例为29.35%，大大超过了少数股东损益占净利润比例的9.3%。

这是否说明融创中国正在通过“明股实债”的方式将部分债务移至表外，降低自身负债指标？还需要留待时间验证。但2020年通过拆分物业上市，募集超90亿港元，融创中国不仅增加了资金，也增加了所有者权益，也是其净负债率得以大降的主要原因之一。

拿地增速下降明显，2021再发力扩张

聚焦未来，融创中国不乏挑战，主要在于土储面积增速锐减。

2020年融创中国土储总面积2.58亿平方米，同比上升7.9%，增速大幅降低，其2019年、2018年土储总面积增长率分别为30.6%和28.9%。

据中国指数研究院数据显示，融创中国2020年以拿地金额695亿元，拿地面积1304万平米，在行业内分列第15和第8位，创下历史新低；2019年融创中国全口径拿地金额1541亿元，新增土储5066万平米，分列行业第3和第2。

或是受规模竞争压力，融创中国2021年后又开始了“激进”拿地。

2月20日，普陀区石泉社区W060402单元B3-2地块成功出让，最终被上海兆颢企业管理有限公司（融创建发联合体）以总价64.52亿元竞得，成交楼面价84346元/㎡，溢价率36.15%。该价格刷新了上海普陀区宅地成交单价，普陀区房管局在竞拍前指出，该地块周边商品住宅销售均价为9.6万元/平方米。

2月25日，“上海普陀”发布微信称，“区政府就石泉社区W060402单元B3-2地块，高溢价成交的情况，2021年2月24日下午，根据上级主管部门的要求，区政府依法履职，约谈该地块受让人。约谈由区规划资源局和区房管局相关负责人主持，融创上海及上海兆颢企业管理有限公司相关负责人作为地块受让方代表参加了约谈。”。

3月15日，江苏镇江6宗地块集中出让，融创又以5.79亿元竞得J2102地块，成交楼面地价12100元/平方米，溢价率61.3%。

业绩增幅放缓、成本增加、刚性负债整体规模未明显下降、疑似“明股实债”的表外债务操作和地产规模增速锐减等问题互相影响、互相牵制，又相互矛盾。或许“三道红线”的指标可以通过财务技巧成功压降，但融创所面临的结构性风险“红线”或尚未有实质性解决。

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