选股理由：业绩稳定增长

证券代码：603087 评级：AA

本文分为六部分：一、业务与行业；二、公司治理；三、财务分析；四、核心竞争力及投资逻辑；五、盈利预测及估值；六、投资观点

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数据截止日期：2020年9月30日 单位：亿元

成立日期：1998年；所在地：北京

一、主营业务与行业分析

主营业务

重组胰岛素类似物原料药及注射剂的研发、生产和销售

业务占比

重组甘精胰岛素注射液87.91%、重组赖脯胰岛素注射液3.14%、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）4.05%、重组甘精胰岛素干粉1.29%、秀霖笔及组件0.92%、特许经营权2.69%；国外：4.18%；

产品及用途

重组甘精胰岛素注射液（商品名“长秀霖”）、重组赖脯胰岛素注射液（商品名“速秀霖”）、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R），用于糖尿病的治疗。

市场概况

1、糖尿病人数：2019年中国糖尿病患病人数约为1.16亿人；

2、糖尿病药物：国际用药分类中，用于糖尿病治疗的药物主要分为口服降糖药、胰岛素及其他新型制剂三大类别；其中，口服降糖药又包括以下几类：促胰岛素分泌剂、双胍类降糖药、α-糖苷酶抑制剂、胰岛素增敏剂等。阿卡波糖市场份额位列第一，近五年来市场份额保持在17%-20%左右；其他类别的口服降糖药市场份额较小，均未超过10%。

3、重组胰岛素及类似物（公司产品）：近十年来，全球糖尿病用药市场以平均12.1%的年复合增长率增长，口服降糖药年复合增长率为7.1%，占糖尿病用药市场的比例逐年下降；而胰岛素及其类似物市场规模年复合增长率则达到16.0%，增速大大超过口服降糖药领域，市场规模已接近各类口服降糖药的总和，成为规模最大的一类糖尿病治疗药物。

销售模式

经销为主，学术推广为辅

上下游

上游采购酵母粉、葡萄糖、有机化合物、无机盐等原辅材料，下游应用至糖尿病的治疗

主要客户

国药集团32.05%、华润集团12.26%、上药集团3.66%、重庆医药3.28%、九州通3.04%，前五名客户销售占比54.29%

行业地位

国产第三代胰岛素龙头，全球市场基本由诺和诺德、礼来公司以及赛诺菲三家跨国制药企业垄断，全球市场占有率合计约为90%

竞争对手

诺和诺德、礼来、赛诺菲、阿斯利康、联邦制药、通化东宝、江苏万邦等

行业核心要素

1、产品治疗效果及副作用；

2、产品销售网络；

3、是否纳入社保集采目录，以及最终采购价格；

行业发展趋势

1、胰岛素行业需求稳定增长：2019年，我国胰岛素市场规模约为200亿人民币。我国糖尿病患者整体治疗率偏低，大量糖尿病患者尚未接受有效的治疗，胰岛素治疗普及率低。据IDF统计，国内仅有2%的糖尿病患者使用胰岛素类药物控制血糖，而这一比例在美国约为30%；2019年中国糖尿病患者年人均医疗费用约为936.2美元；而美国糖尿病患者人均年医疗支出高达9505.6美元。

2、三代胰岛素对二代胰岛素的替代：2018年中国三代胰岛素的渗透率仅55%，远低于欧美80%以上的渗透率，甚至相比全球平均73%的渗透率也存在较大差距。

3、国产替代：国内胰岛素市场多年来一直被跨国企业所垄断，市场集中度很高，诺和诺德、礼来、赛诺菲三家企业市场份额总和近70%。出于为广大居民提供更具性价比的优质药品的需要，国家将更加促进优质国产药品的使用，为公司逐步实现中国胰岛素市场的进口替代创造了发展机遇；

其他重要事项

2020年1月，武汉市药械集中带量采购服务平台发布的《关于武汉市胰岛素类药品带量议价的通知》，此次谈判首次将胰岛素纳入带量采购，共涉及甘李药业、诺和诺德、礼来、赛诺菲、通化东宝、联邦制药等九家企业。公司重组甘精胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）中标。受新型冠状肺炎病毒疫情影响，本次胰岛素带量采购未公告中标价格，相关采购政策尚未落地实施。

简评

1、公司主营业务是胰岛素及类似物的生产与销售，胰岛素一共发展了三代产品，第一代胰岛素取自动物，具有很强的副作用，故而被市场淘汰；第二代胰岛素因为无法有效平稳控糖，有可能导致夜间低血糖（有危害生命可能），市场份额逐步萎缩；第三代胰岛素（重组胰岛素类似物）具有更高的安全性及有效性，是目前主流的胰岛素，也是公司的主营业务；

2、糖尿病是比较常见的慢性病，在患病初期并不需要药物的治疗，主要通过饮食来控制，但是发展到后期则必须通过降糖药物或注射胰岛素，根据诺和诺德公司统计，糖尿病患者人均胰岛素治疗时间约为12年，大部分患者需要终身用药，因此糖尿病治疗药物的需求非常刚性，市场规模与糖尿病患者数量息息相关；

3、目前拥有第三代胰岛素的公司非常少，国外主要是诺和诺德、礼来、赛诺菲三家，这三家公司占据了国内70%的胰岛素市场份额，国产则以甘李药业为主。考虑到国内糖尿病患者数量庞大（近1亿人）、社保和民众开支较大，未来降费、控费是必然趋势；2020年一月，武汉市集采已经开始，虽未公布中标价格，但是降价是必然趋势，公司有两款产品中标，虽然价格下降但是采购量势必显著增长，最终就是看降价牺牲的利润和省出来的渠道费用谁更多一些，参考过往药企带量采购，虽然毛利率会显著下降，但是净利润率下降并不明显；

4、未来国内糖尿病市场需求势必稳定增长（糖尿病患者人数的提升以及第三代胰岛素渗透率的提升），而国产胰岛素具有更低的价格，国产替代也势在必行，这两大趋势也是公司未来的主要增长逻辑；

二、公司治理

大股东

持股比例为31.54%；股权质押率：0%

管理层

年龄：32-72岁，高管及员工持股：四个员工持股平台持股合计6.76%，

员工总数

2419人：技术262，生产498，销售1415；本科学历以上：1010，其中硕士177，博士30

人均产出

2019年人均营收：119.6万元；人均净利润：48.25万元；

融资分红

2020年上市，累计融资（1次）：25.45亿，累计分红：2.01亿

简评

1、公司高管年龄跨度较大，大股东已经72岁，是业内著名的技术专家，整体股权结构较为合理，员工股权激励充分；

2、前十大流通股东以私募基金为主，十大股东包括了高盛集团、知名风投机构高瓴资本，获得主流资金的高度认可；

3、员工人均创收近120万，人均净利润超过48万，属于非常高的水平；

4、公司刚上市半年度分红2亿元，考虑到公司现金流非常充沛，预计后期会有稳定的分红；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年Q3：货币资金24.3，交易性金融资产14.35，应收账款5，预付款0.59，存货5.26，一年内到期流动资产1.08，其他流动资产5.4；债权投资4.63，固定资产16.36，在建工程3.89，无形资产2.38，开发支出5.09，其他非流动资产1.19；应付账款0.21，合同负债0.63，其他应付款2.18；股本5.62，资本公积24.74，未分利润50.69，净资产83.96，负债率7.02%

利润表

2020年Q3：营业收入21.92（+18.26%），营业成本1.91，销售费用6.54（+18.26%），管理费用2.06（-4%），研发费用2.85（+81.53%），财务费用-0.03；其他收益0.14（+133%），投资收益0.33（-11%），净利润6.86（+3.74%）

核心指标

2017-2020 Q3年净资产收益率：38.63%、24.55%、23.88%、10.39%；毛利率：91.35%、92.13%、91.78%、91.3%；净利润率：45.57%、23.13%、40.31%、31.3%；

简评

1、公司账面现金及理财约43亿元，现金流非常充裕，应收账款和存货占营收比例较低，公司目前产能利用率还比较低，预计未来也不会大规模扩建产能；公司无有息负债，整体负债率仅有7%，资产结构非常健康；

2、公司前三季度营收稳定增长，销售费用是主要费用，合乎行业规律，未来公司净利润率也将取决于集采后公司销售费用的控制情况，目前集采尚未落地，因此无明显变化，前三季度研发费用大幅增长，这也是公司净利润增速低于营收增速的核心；

3、公司净资产收益率常年保持在24%以上，属于非常高的水平，毛利率则稳定在91%以上，集采落地后预计会有明显的回落；净利润率波动较大，与股权激励有一定关系，预计集采落地后净利率会落在35%-40%的区间；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、技术创新及研发优势

公司自成立以来，一直走在世界胰岛素生产技术前沿。1998年，公司创始人甘忠如博士和他带领的胰岛素研发小组研制出中国的第一支重组人胰岛素，结束了我国糖尿病病人依赖进口人胰岛素的历史。随后，甘忠如博士又率研究团队成功研制出我国首支速效重组胰岛素类似物“速秀霖”和长效重组胰岛素类似物“长秀霖”，2015年，公司推出新产品精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）。2020年上半年度，公司门冬胰岛素获批上市。长期以来，公司专注于胰岛素类药物的研发、工艺优化及产业化生产，拥有覆盖胰岛素发酵、复性、纯化、制剂等各个环节的一系列的专利及非专利技术。公司的研发及生产能力处在行业领先水平，具备了持续开发新药品的创新能力，有多个新产品已进入临床研究阶段。

2、市场先发优势

公司是首家取得重组胰岛素类似物生产批文并已实现产业化生产的中国企业。我国的重组胰岛素类似物市场正处于快速发展阶段，基本被进口产品垄断；本公司重组胰岛素类似物产品的销售已实现快速启动，能够凭借在国内企业中的先发优势，取得进口替代的市场先机。

3、产品储备及产品线布局优势

公司已拥有了长效甘精胰岛素、速效赖脯胰岛素、门冬胰岛素及精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）四个重组胰岛素类似物品种，覆盖长效、速效、中效三个胰岛素功能细分市场。未来产品线将进一步丰富，成为拥有重组胰岛素类似物全产品线的生产企业，更好地把握胰岛素市场快速发展的市场机会。

4、产品价格优势

与进口重组胰岛素类似物相比，公司产品具有明显的价格优势，主要产品“长秀霖”价格较同类进口产品低20%左右，可显著降低糖尿病患者的医疗负担，并在有效控制医保支出的同时使更多糖尿病患者能够接受高性价比的重组胰岛素类似物治疗。

5、学术推广团队及营销网络优势

公司建立了覆盖全国的营销网络，拥有功能齐全的学术营销部门和人员结构合理的销售队伍。公司拥有近1500人的国内专业销售团队，覆盖全国31个省、市、自治区，主要营销人员具备丰富的医药行业从业经验，并专注于糖尿病治疗领域。

投资逻辑

1、胰岛素行业稳定增长；

2、第三代胰岛素渗透率的提升；

3、国产胰岛素价格更低，替代进口趋势；

4、公司是国内第三代胰岛素的龙头；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：19%；毛利率：91%、85%、85%；净利润率：35%、36%、36%

营收假设

2020E：34.5；2021E：43；2022E：56；

净利预测

2020E：12；2021E：15.5；2022E：20；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：70-80倍

合理估值

两年后合理估值：1400-1600亿；

当前合理估值：800-900亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于850亿（不除权股价：151元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、集采政策及中标价格；

2、销售费用的控制情形；

3、新产品的持续研发；

核心风险

1、行业政策风险

随着我国医疗卫生体制改革的不断深入和社会医疗保障体制的逐步完善，我国医疗卫生市场的政策环境可能面临重大变化，行业相关的监管政策仍在不断完善、调整。由于我国医疗机构以公立医院为主，如果公司不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将会难以满足以公立医院为代表的医疗机构需求。

2、主导产品结构单一风险

公司依靠自有核心技术和研发力量，专注于糖尿病治疗领域，公司营业收入主要来自胰岛素制剂及胰岛素干粉的销售收入。专注于糖尿病治疗领域使得公司具有显著的产品技术优势，但也使得公司面临产品结构单一的风险。一旦由于替代产品的出现导致市场对胰岛素制剂的需求大幅减少，或者由于竞争对手类似产品或新一代产品的推出导致公司现有主要产品竞争优势丧失，或者由于发生医疗责任事故，导致公司主要产品销售受限，都将对公司的经营业绩产生重大不利影响。

3、新品研发风险

由于医药产品具有高科技、高风险、高附加值的特点，新药开发的前期研发以及产品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，容易受到一些不可预测因素的影响，存在新产品开发和审批风险。根据《药品注册管理办法》等法规的相关规定，新药注册一般需经过临床前基础工作、新药临床研究审批、新药生产审批等阶段，如果最终未能通过新药注册审批，则可能导致新药研发失败，进而影响到本公司效益的实现。

4、市场竞争风险

公司为首家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的中国企业，具有显著的先发优势，并通过出众的产品质量和价格优势，在与跨国制药企业的竞争中占有一定优势。但是，公司间接控股子公司源荷根泽与本公司和通化东宝签署《关于专利实施许可及专有技术授权使用的协议》约定的限制期限已到期，通化东宝将可能生产和销售重组胰岛素类似物的中间体、原料及制剂，可能会对本公司的现有产品的销售市场造成冲击并对公司的经营业绩产生重大影响。未来不排除其他国内企业掌握重组胰岛素类似物产业化生产技术，进而进入该领域的可能性。

5、药品降价风险

公司生产的重组甘精胰岛素注射液、重组赖脯胰岛素注射液、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）已列入《医保药品目录》乙类品种，其销售定价也会受到医保部门会同有关部门拟定的相关支付政策影响。随着主管部门不断改进完善药品价格体制，健全医疗保险制度、药品集中采购招标制度等制度政策，进一步强化医保控费执行力度，公司产品销售价格将在较长周期内面临下调风险。

综述

公司是国内第三代胰岛素的龙头，在国际市场亦有一定的竞争力，持续的技术研发能力是公司的核心竞争力。糖尿病市场增长十分稳定，在社保集采趋势下，国产药品凭借更高的性价比将获得更多的市场份额，而降价带来的利润率下滑也整体可控。公司未来整体的业绩增长可期，而糖尿病广阔的市场空间也让人垂涎三尺。

A~AAA代表基本面非常优秀，B~BBB代表基本面比较优秀，C~CCC代表概念性比较强，评级仅为个人观点，以上内容仅供参考，不作为投资建议。

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