Yuxi Qian

12.1.2020

全文共分为三部分:次贷危机的概述,蚂蚁金服与美国次贷危机中金融机构系统性风险的相似性,补充资料:次贷危机形成全过程。

关于次贷危机的概述

美国次级房贷危机 (Subprime Mortgage Crisis) 和次级抵押贷款(Subprime Mortgage) 以下分别简称为次贷危机和次贷。次贷危机指的是在美国发生的因审贷系统和监管的重大缺陷所导致的次贷机构破产,投资基金被迫关闭,众多投资银行资不抵债,股市剧烈大幅震荡所引起的金融风暴。次贷危机导致美国金融系统出现严重共振与流动性不足,并引发全球性信贷紧缩效应,冲击实体经济,造成世界经济衰退。

蚂蚁金服与美国次贷危机中金融机构系统性风险的相似性

首先,蚂蚁金服与部分次贷危机时期美国金融公司都无明确核心资本金要求或不服从核心资本金要求。核心资本金是金融机构风险控制重要的一环,商业银行核心资本金要求的设立是基于政府希望合理管理商业银行的金融风险,以保证社会金融系统稳定增长。我国加入的《巴塞尔协议》规定,“商业银行包括核心资本和附属资本的资本总额与风险加权资产总额的比率不得低于8%,其中核心资本与风险加权资产总额的比率不低于4%”,而蚂蚁金服的实际控制人马云先生认为《巴塞尔协议》中对商业银行核心资本金的要求对于创新型金融过于苛刻,不利于金融创新。虽然《巴塞尔协议》和我国法律均未明确规定小贷企业的资本总额与风险加权资产总额的比率,但从商业法本质,即为维护社会稳定发展公平竞争的角度来看,小贷企业的风险应被政府部门合理监管控制以避免严重的不确定风险或系统性风险。在美国金融危机中,大量金融公司通过金融衍生品将公司风险加权资产总额的计算难度复杂化,导致监管部门难以进行有效监管,未经有效监管的金融公司核心资本与风险加权资产总额的比率远超规定,因而产生大量不确定风险,一旦风险被触发,市场和政府皆无法在短时间内响应,最后引发大型金融危机。由此可知,如果金融公司不接受政府部门的监管和约束,其不确定风险或系统性风险出现的概率和强度将大幅度增加,社会金融系统更加不稳定,一旦金融危机发生将波及全社会。因此,蚂蚁集团有必要遵守必要的核心资本金要求,而非罔顾风险通过多倍杠杆逐利。

“证券公司:金融创新要有风险底线”

其次,与美国次贷危机相似,蚂蚁集团大量循环使用ABS形成了上百倍的金融杠杆。ABS的本质是将稳定现金流以债券的形式出售并换取现金,其早期被商业银行大量使用以拓展业务。在美国次贷危机中,次级抵押贷款公司通过ABS把大量不良资产包装,其资产负债无法在财报上直接体现,并且通过ABS将大量不良资产直接套现,再利用大量现金进行规模扩张,此模式本质即通过ABS循环套利不断加大杠杆扩大规模。此外,当大量ABS进入市场后,次级贷款由原先的因评级较低所导致的低流通率资产变为高流通率高评级债券在市场上被频繁交易,系统性风险在参与交易的众多机构间高速大量累积。与美国次级贷款利用ABS形成多倍杠杆的模式相似,蚂蚁金服先将30多亿元的资本通过拆解融资形成90多亿元的线上小额贷款,并在几年的时间里40次循环使用ABS,通过近百倍的杠杆用30多亿的资本金发放了3000多亿的线上小微贷款。金融杠杆的过度使用,放贷额度与资本金间近百倍的差值使蚂蚁金服的系统性风险和不确定风险大量累积,其风险问题更难被预估,一旦风险发生将更难以解决,对社会的冲击更大。同时,蚂蚁金服属于非商业银行民营金融机构,披露的材料相对更少,因此其对监管的透明度更低,更有可能存在监管缺失的风险。蚂蚁金服的巨大利润使得大量逐利投资机构跟风,通过相似的模式在有限资本金下发放了近万亿规模网上小贷,并且由于大量小贷公司的产品模式单一且同质化,线上小微贷款的系统性风险还会进一步增加。如若不加监管,飞速扩张的线上小微贷款的风险对社会的潜在冲击不言而喻。

“银保监会严厉发声:严查乱加杠杆,严防金融机构资产劣变!”

最后,蚂蚁金服旗下的小微贷款项目如花呗、借呗等与美国次贷危机中金融公司受众群体相似,均具有超前消费和对风险承担能力较弱等特征,业务底层资产质量较差。美国次贷危机中,次级贷款被大量发放给了储蓄少,风险承担能力弱且具有超前消费习惯的客户。当市场发生大规模变动,由于客户均抗风险能力弱且财富净值低,大量客户极可能无法按时偿还银行按揭,因此放贷机构和其他参与次贷市场的金融机构均面临巨大损失,并且由于次级抵押机构的无追索权和客户没有任何的抵押物,次级贷款公司资金链断裂且规模过于庞大,政府无法通过量化宽松缓和资金链,最终导致市场崩盘。而蚂蚁集团的小微贷款模式如花呗、借呗等主要面向初入社会90后甚至仍在读书的00后,其兴趣主要集中于服装、食品、数码等超前消费甚至不惜为此承担超过10%的高额利息。这部分群体尚没有足够的收入来源和社会经历,导致自控能力及偿还能力较弱。同时,其次,蚂蚁针对其小微贷款如花呗、借呗等采用的授信机制均基于大数据分析而非商业银行传统审慎调查模式。蚂蚁金服的授信效率虽然较快,但是基于大数据行为分析得出的信用水平反应的更多的是客户所带来的道德风险而非客户对外部风险的承担能力,不同于商业银行基于实体调查的更加准确风控模式。因此,在市场出现大规模风险时,由于蚂蚁金服客户的偿还能力和风险承担能力均弱于一般商业银行贷款客户,蚂蚁集团的金融产品更有可能出现大规模的系统性风险甚至面临资金链断裂。

综上所述,我们应当认识到蚂蚁集团在强调其有别于传统商业银行模式的小微贷款的优势性时,该金融模式存在与美国次贷市场相似的风险,即资本金少,过度使用金融杠杆并将风险以证券化贷款的方式扩散至其他金融机构,诱导客户消费,以及客户承担风险能力弱等。因此,蚂蚁集团小贷业务相对于传统商业银行的信用卡贷款业务受社会变动的影响较明显,金融机构对外部风险和内部风险的把控较浅,使得其市场存在明显的系统性风险并存在波及整个金融市场的可能。为避免爆发与美国次贷危机相似的金融危机,P2P、小微贷款平台等创新型金融机构势必要接受严格的金融监管以保证金融市场的风险在可控范围内。因此,此次上交所暂缓蚂蚁集团IPO的决定具有必要性,体现了我国规范化监管创新金融和小额贷款市场的决心。我们应当在肯定金融创新优势的同时加强对新兴金融领域的监管,使其在正确引导下蓬勃发展,把握金融本质服务实体经济,为社会带来更多积极影响。

补充资料:关于次贷危机形成过程

次级贷款,顾名思义即向信用程度不确定或较差的贷款人提供的评级较低的贷款产品,由于风险与收益成正比,次贷的回报率相对于普通的贷款更高,但风险更大且更难控制。

2001至2003年间,美联储持续下调联邦基准利率至百分之一,传统债券类固定收益产品收益率随之降低,银行整体信贷业务收益大幅下滑。银行不得不开拓新业务以摆脱此困境:他们将目光转向了高风险、高收益的次级贷款业务。与此同时,由于联邦基准利率下调,投资者手中有大量的现金却缺乏收益率较高的项目投资。因此,市场将眼光转向了收益率更高但风险更加不确定的新晋产品,如次级贷款等金融衍生品。

“美联储持续下调联邦基准利率至百分之一”

2000年到2006年间,美国房价增长速度迅猛,许多家庭无法一次性付清房款且信用等级无法达到银行贷款要求,因此很多美国民众无法负担购房,只能租房甚至无家可归。为缓解民众购房难题,美国联邦政府劝说银行适当放低信贷标准,放大审贷弹性,而银行为了获得更多的利润也正有此意。放宽信贷标准后,银行向大量因信用记录不好,而无法向银行正常申请贷款的家庭或个人提供贷款以供购房,大量的次级房贷产品由此出现。值得注意的是,银行的次级房贷还款率不同于传统金融贷款产品,次级房贷产品在还款人开始按揭贷款初期只收取较低的固定利率,而利率随着时间推移上升并高于正常利率水平,银行因次贷产品后期较高的利率而巨额获利。

“2000年到2006年间,美国房价增长速度迅猛”

“2000年到2006年间,银行房贷业务增长速度迅猛”

由于次级抵押贷款公司(银行)使用杠杆大量放贷逐利,他们承担的大量次级贷款业务远超其核心资本最大承担风险。此时次级抵押贷款公司(银行)为了分担风险,将大量次贷产品以资产抵押债债券(ABS)形式通过评价机构评级后出售给投资银行,再由投行机构打包成次级担保债务凭证(CDO)出售给其他金融机构和个体。但是CDO存在着风险过高的特点,为此,投资银行将CDO分成高级和普通CDO两个部分,发生债务危机时,高级CDO享有优先赔付的权利。因此,大量高级CDO被中高风险承担倾向的机构和投资者疯抢,而普通CDO被投行大量出售给了承受能力较高的对冲基金。

“次级贷款产品流通示意图”

后来,投行又将CDO打包成信用违约互换(CDS),即每年从CDO里面拿出一部分钱作为保金购买保险公司的保险产品,由保险公司共同分担风险,于是CDS也在保险市场被抢售并在不同保险机构间多次转手。

不满足于此,华尔街又开始基于CDO研究新的金融衍生品,他们决定发行专门针对CDS投资的新基金。此类基金以大量本金进行担保,如果基金发生亏损,则先用担保金垫付;只有担保金亏空时,投资者的本金才会开始亏损。对于投资者而言,此类有大量担保金的基金安全性较高,且拥有相对较强收益能力,但其风险却由机构使用保证金与投资者共同承担,因此,此类专门投资CDS的基金行情火热。

随着更多各类金融机构和投资者在次贷市场尝到甜头,市场上基于CDO,CDS的金融衍生产品数量持续增加,类型愈发多样,受众群体逐渐扩大:理财产品、教育基金、养老基金甚至国家银行也纷纷买入次贷和基于次贷的金融衍生品。因此,次贷的规模迅速增长,而次贷的风险也随着次贷产品的多次、跨行业交易被指数倍放大并最终弥漫整个金融市场。

次贷市场的虚假繁荣与房地产市场的暂时持续增长使投资者们情绪高昂,不管是普通民众,金融人士,还是银行高管都对房价上涨都深信不疑。然而,大量放贷,盲目逐利导致次级抵押贷款公司(银行)基层审贷工作出现了严重漏洞,银行将大量贷款放给一些根本无法偿还的借款人。在投机情绪的驱使下,一些借款人为了减少时间成本把自己未还清贷款的房产抵押给其他金融机构,使用抵押款支付多套按揭房产的首付,再将按揭房产继续抵押,不断循环。许多房产投机者通过重复抵押未还清贷款的房产反复套利,此过程导致众多次贷款者对于市场变动的承受能力极弱甚至根本无法偿还房贷,次级抵押贷款公司(银行)因此面临严重道德风险和风险管理漏洞。

“房地产市场的暂时持续增长”

截止2006年6月,美国联邦储备委员会连续将联邦基准利率从1%提高到5.25%,利率上浮增加了购房者的还款负担,房产市场开始降温,金融市场对次贷逐利的信心开始动摇。同时,因投资者通过次贷反复抵押套利,大量抵押房产进入市场,再加上此前房价上涨促使新房供应量增加,二者共同导致房地产市场供应量增加,然而逐渐上浮的利率共同导致房地产需求量减少;随着供应量不断增加和需求量进一步减少,美国房地产市场供大于求,房价因此开始下跌。随着房产贬值,需还次贷价值已经超过了房产的市场价值,因此大量次贷借款人无法偿还债务或拒绝偿还债务。此时银行即使收回房屋也无法卖出基于理想模型的能还清贷款的价格,且由于次级抵押贷款公司(银行)无追索权,银行没有权利没收贷款者除抵押房产以外的资产。次级抵押贷款公司(银行)因此陷入巨额亏损,大量次级抵押贷款公司(银行)陆续倒闭。

“美联储连续将联邦基准利率从1%提高到5.25%”

“大量借款人无法偿还债务或拒绝偿还债务”

“大量次级抵押贷款公司(银行)陆续倒闭”

由于一级次贷金融机构(银行)将次贷产品以ABS的形式打包出售给其他二级次贷金融机构(投资银行),二级次贷金融机构后将次贷产品以CDO的形式打包出售给三级次贷金融机构(公募基金,对冲基金等)和个体,同时二级次贷金融机构所发行的CDO又被华尔街其他投行打包成CDS出售给四级金融机构(保险)。多次打包流通后,由于产品业务复杂化导致审计难度增加,一级金融机构(银行)的金融负债状况无法在对市场的公开报告中直接体现,各级金融机构间的信息不对称性放大,风险也从一级金融机构扩散并成倍放大至二级、三级、四级金融机构。银行的巨额亏损后开始由包装的次贷证券产品转移到其他二级次贷金融机构,接着通过CDO转移到三级次贷金融机构,通过CDS转移到四级次贷金融机构,最后所有无法消化的金融冲击波剧烈冲击最后层级的股票市场,股市剧烈震荡直至崩盘,引发次贷危机。

“美国股市(道琼斯指数)剧烈震荡”

“美国股市(道琼斯指数)崩盘”

不难发现,次贷危机爆发的原因之一是各层级都存在一个致命漏洞:他们的理论和模型都建立在美国房地产市场价格持续增长的前提下,并没有全面的评估与控制风险。由美国次级房贷危机形成过程可知,此次危机是由多种因素出现,累积,并在市场产生大量共振后导致的,其原因包括但不仅限于监管漏洞,规则漏洞,引导消费,ABS, CDO以及CDS的泛滥使用所导致的超过金融系统承担能力的大规模道德风险,系统性风险和不确定风险。

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